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来源：资管风铃
作者：袁子
2025年3月11日，投资老将徐彦回归大成基金后的第10只产品——大成兴远启航混合完成了募集设立。
彼时没人能料想，短短5个多月后的今天，这只产品却因建仓期迄今近乎空仓的操作，净值已远远落后于今年来快速上涨的指数，从而陷入前所未有的躺平质疑。
截至8月27日，大成兴远启航的净值几乎纹丝未动，甚至出现了微弱下跌。
对于一名在近5年的巨大市场波动中录得年化13%以上收益，年化波动率控制在仅有12%、夏普比接近1的资深投资经理来说，徐彦的“踏空”正在令市场大跌眼镜。
诸多责难声中，有人感慨拿了5个月的主动还不如买指数划算；有人焦虑于落后的净值如何追上市场的涨速；更有人放话已经或即将进行赎回和换仓。
但被不少声音所忽视的是，徐彦过去数年在市场下行期的低回撤、低波动的超额表现，恰恰源出于更低风险偏好、注重安全边际与组合防御力的投资风格。
如此特点能够在权益资产下行期起到一定的安全垫作用，但大概率也会与情绪亢奋的当下格格不入。
时隔5个月至今的空仓操作中，徐彦并没有因市场贝塔的躁动而轻率下注，反而仍然在保持前后谨慎立场的一致性。
但这起风波中同样不可忽视的，是上万名持有人们着实付出的5个月空仓的机会成本与等期管理费的凭空消耗。
这不得不让市场重新审视另一个关键命题——公募行业的产品发新时点，如何与投资经理充分的机会准备与风险认知相结合，从而避免每一轮的发新择时都只能沦为公司产品布局的简单工具。
01
前后相承
在权益信心尚待复苏的2025年初，募集超过13亿元大成兴远启航，已是第一季度完募额第2大的主动权益基金。
如此吸金能力所背靠的，正是徐彦近年来对抗熊市的逆向成绩。
以代表作大成竞争优势为例，该产品自2019年由徐彦重新掌舵后，在近6年时间累计斩获125.2%的总回报，折合年化回报达15.4%。
更关键的是，这款产品在收益跻身前1/10的同时，将近5年来的年化波动率做到了前1%，而夏普比更是位列1184只同类之首。
低波动带来持有体验，积累了持有人的赚钱效应。
2020-2024年，徐彦在管的8只产品累计实现利润33.2亿元，且逐年的利润总和为正——这还是在近年来权益市场的巨大波动中实现的。
这一定程度上源于徐彦更加慎独且关切安全边际的投资风格。
正如其在上一轮市场顶部的2021年年报中的总结：
不参与泡沫
徐彦也并不擅长满仓，其过去5年来的股票仓位大多维持在6-7成左右。
在持仓结构中，徐彦的产品大多聚焦在能源、工业、通讯、消费等领域，大多回避了从核心资产到AI、算力等拥挤度较高的溢价地带。
如此操作其实映衬了徐彦一直以来的立场：
研究的是公司价值，而非市场情绪。
但当时间来到A股快速复苏2025年，徐彦在新基金中长达5个多月的空仓等待和近乎不动的净值表现，却引发了巨大争议。
截至6月末，大成兴远启航的股票仓位则仅有0.72%，而该产品自3月11日成立以来的累计回报为-0.12%，排在同期倒数-3%。
一边是市场指数的高歌猛进珺牛策略，一边是新基金的“原地踏步”。
如此鲜明的反差，让持有人的不满情绪像被点燃火药般爆发，人们难以按耐踏空焦虑，不少怨言随之而来。
面对空仓质疑，徐彦曾在二季度报中给出解释：
几年前有为数不少价值被显著低估的股票
现在环境则发生了巨大变化
这对新基金建仓是巨大的挑战
持仓估值的相对变化，与上述解释相呼应。
2020年末，大成竞争优势的持仓加权平均PE约为13.6倍，不到同类均值的32%；而到了2025年半年末，该产品的加权平均PE已上升至18倍，接近同类均值的近6成。
和5年前相比，同业整体的持仓估值回落了，而徐彦的持仓估值升高了。
二者估值差距缩小了近一倍。
这或许是追求”买的好”的徐彦当下建仓难度提升的一个直观印证。
从2020-2021年的冷门持仓，到2025年对建仓难度加大的坦诚，是徐彦一直没有改变的价值立场。
投资虽然是一场长跑，但在实践过程中，难免会有人因为环境变化而动摇初心，进而去追求每个季度甚至每月每周都去跑出超额。
更有人渴望的是抓住牛市的一把梭红利和每个20cm的上涨机会，甚至还期待自己有能力在一轮喧嚣的顶峰全身而退。
这似乎命中了巴菲特的诅咒：没有人想要慢慢变富。
那些害怕下跌与恐惧踏空的情绪，其实正是一枚硬币的正反两面。
许多追涨杀跌行为本质上所追求的远非长期收益，而是一种快速赚钱与净值波动的情绪体验。
一些对徐彦踏空的抱怨态度，实则在用一种以日/周/月度收益评估的炒股思维，去度量本应属长久期思维的投资产品。
02
未必由己
对于低回撤、重估值的投资风格，徐彦自认并非“极度的风险厌恶者”。但他仍然强调：
公募是一个替社会大众理财的工具，风险控制格外重要
但如此风格确实更易在牛市中受到指摘，而背后更加现实的矛盾或许在于：
一些人只能认可他在下行期的低波动与防守，却无法容忍其在上行期的谨慎与克制
人们期望的是熊市可以控制回撤，牛市能够跟上市场。
但每名投资经理往往都对应了自身风格，长期意义上的“六边形战士”几乎是不存在的。
其实如今的千夫所指局面，徐彦或许在更早前已经有所“预言”：
不去参与泡沫，自然回撤就会小一些。
但是对应在某些时间段，业绩压力肯定会比较大。
要接受这是你投资方法带来的这种缺陷。
必须承认的是，具体到大成兴远启航这只产品，留给徐彦的时间已然不多。
按照3月11日的成立日和半年的建仓期推算，大成兴远启航至晚须在9月11日前完成建仓。
何况数个月以来的空仓操作，并不意味着上涨的当下市场就真的缺少长期机会，更多是站在能力圈之内的一种保守表达，正如其言：
判断股价波动始终不是我的强项
虽然二季报中给出了如期建仓的承诺，但面对徐彦“从零开始、环境变化”等解释，不少持有人并不买账。
因为在投资经理缺少机会时，公募机构大可不必顺风发行新基金，来凭空消耗持有人交付的管理费、机会成本与满满期待。
解释这个悖论，其实可在一年多前找寻线索。
2024年5月，在有关彼时新基大成卓远视野的发行直播中，徐彦在被问及“既保留现金，为何还要发新基金”时曾说：
没有任何信号、意义，只是批文、发行档期等种种巧合。
现在新发，不代表我今天想来抄股市的底。
很显然，大家不要有这个想法。
以上解释，显然是一种“产品发行无关市场判断”态度的委婉表达。
换个更直白的说法，新产品的发行时点更多由管理层意志、批文、市场档期、渠道配合度等复杂因素所交织构成，并非由基金经理个人所能决定。
这同样映射了资管行业一直以来存在的伦理困境。
当公司的新基发行时点与投资经理的“建仓困难”发生冲突时，如何决策才是更符合基金份额持有人利益优先原则？
发行时点能在多大空间上与投资经理的研究意志达成统一，而非仅仅为顺应市场风口或服务公司规模而做出让步？
事实上，别说新产品发行，哪怕就是在投资策略、持仓组合乃至具体的交易层面，投资经理的个体决策难免不受到公司战略、同业比较、市场震荡甚至持有人意志等短期因素的扰动。
某种意义上，新基金的发行择时与长达5个月的空仓并不矛盾，可能更接近于投资经理在有限范围内做出独立选择的结果。
指数的一片涨势中，仍然维持数个月的空仓不但需要反直觉的判断，更需要极大的勇气。
抄作业现象随处可见的今日，秉持独立判断的知行合一立场反而更显稀缺。
退一万步说，哪怕新产品的未来长期业绩不及预期，但在投资风格与应对风险与机会的态度上，仍然在践行前后一致的立场。
作为一种风格象限，给市场和潜在投资者的 预期仍然是稳定且清晰的，这更容易形成一场双向奔赴：
在投资者在筛选产品时，前后一致的风格其实也在帮助产品反向筛选用户。
这恰如徐彦的自我总结：
不要在很泡沫时买，
不要在很低估时卖。
重要的是有没有能力去判断企业价值。
能判断对的情况下，即便有其他方面种种压力。
我觉得应该要顶住压力去做。
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责任编辑：李芊蔚 珺牛策略
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